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“人心中的成见是一座大山。”这句话随着《哪吒2》的火热而成为网络流行语。
近年来，海外市场对中国科技资产的定价仿佛有某种成见，中资科技股陷入低估值之困。然而，随着近期以DeepSeek为代表的中国科技公司在AI领域取得技术突破，全球资本市场掀起了一轮对于中资科技股的价值重估热潮。
数据显示，今年以来恒生科技指数累计涨幅达23.68%，万得中概股100指数累计涨幅为20.78%，均显著跑赢国际金价，领涨全球各主要指数及大类资产。
估值之困
近两年，在海外上市的中资科技股估值持续低迷，并显著低于美股科技板块的估值水平。
以恒生科技指数为例，自2023年5月之后的所有时间点中，其平均市盈率（TTM）水平均低于纳斯达克100指数。在今年1月中旬，恒生科技指数的平均市盈率（TTM）已跌至20倍左右，而同期纳斯达克100指数的估值达到35倍之上，A股创业板指的估值为31倍左右。
再以个股为例，在本轮行情启动之前的1月13日，在美股和港股上市的阿里巴巴市盈率（TTM）均为15.6倍，而美股科技巨头苹果、英伟达、微软、亚马逊、META的估值水平分别为38倍、52倍、34倍、46倍、28倍，而特斯拉估值更是达到100倍之上。
根源何在
在海外上市的中资科技股近两年估值大幅折价的根源在哪里？
多位长期从事海外市场投资的业内人士认为，以市盈率为代表的相对估值仅仅是交易结果的呈现，要挖掘低估的根源，应从绝对估值体系即现金流折现（DCF）的角度去解析，即对分子端低估，对分母端高估。
一方面，在分子端，尽管从过去两个财年看，以阿里巴巴、腾讯等为代表的中资科技股业绩并不比几家美股科技巨头差，但从成长性来看，海外市场对于中国科技创新能力存在系统性低估。摩根士丹利最近的一篇报告认为，全球投资者对中国科技企业的估值体系仍停留在传统互联网思维，未能充分反映其在前沿科技领域的突破。以AI领域为例，在全市场为DeepSeek喝彩的同时，也应当反思相关领域的科技进展被市场所显著低估。此前，海外市场更多地将阿里巴巴定位为电商公司，并没有看到其在AI及云计算领域的技术积累，那么，其AI及云计算业务的价值也就没有体现到估值模型之中。
另一方面，在分母端，风险溢价的评估带有一定的主观性，不同投资者对风险的承受能力和预期回报不同，会导致对风险溢价的判断存在差异。近两年来，海外市场中资科技股的股权风险溢价一直处于较高水平，直至1月中旬开始出现明显下降。
谁在抢筹
2025年以来，黄金成为全球大类资产中最闪亮的明星，多重因素助推COMEX黄金期货价格一度逼近3000美元/盎司，截至2月14日，累计涨幅近10%。然而，相对于中资科技股，黄金的表现逊色不少。1月14日开始，在美股和港股上市的中资科技股出现了一轮抢筹行情，恒生科技指数、万得中概股100指数今年以来累计涨幅分别达到23.68%、20.78%，领涨全球。
从个股来看，自1月14日以来，阿里巴巴美股及港股的累计涨幅均超过50%，腾讯控股涨幅也接近30%，均显著跑赢同期美股科技巨头。
那么，谁在抢筹中资科技股？一位资深港股市场人士向记者表示，此轮中资科技股的抢筹行情，内资和外资两方面的因素都有。
从内资来看，Wind数据显示，从2024年11月开始，南向资金净买入额出现明显放大，11月、12月净买入额分别达1250亿港元、954亿港元。截至2月14日，南向资金今年以来累计净买入额达到1522亿港元。
另外，今年以来，近百只港股相关的跨境ETF累计资金净流入接近150亿元。其中，多只港股互联网、恒生科技相关ETF累计涨幅超过20%，而资金净流入额最高的三只ETF均为港股红利ETF。
从外资来看，最直接的证据来自于港元汇率。其自2024年12月初开始走强，美元对港元在12月末逼近7.75的强方兑换保证水平，外资流入香港市场的趋势明显。
高盛的报告显示，今年以来，全球对冲基金加仓中国股票。截至2月7日，在高盛全球范围内的大宗经纪业务中，在岸和离岸中国股票合计成为名义净买入额最高的市场。2月3日至2月7日这一周，对冲基金买入中国股票的力度是4个多月来最大的。
困境反转的逻辑
从长期低估，到资金抢筹，发生了什么？
DeepSeek引发的鲶鱼效应带来了全球资金对于中资科技股的一轮价值重估。德银分析师在报告中表示，预计中国股票的折价将会消失。中国的技术成就被投资者低估；DeepSeek像是中国的斯普特尼克时刻，其知识产权得到认可。
对于中资科技股的重估是分子端和分母端同步进行的。
在分子端，DeepSeek RI和阿里通义Qwen2.5-Max的相继发布，扭转了市场认知，外资开始将中国科技企业在前沿科技领域的技术积累和突破纳入到估值体系之中，以高盛、大摩、美银为代表的外资机构，对中国资产的态度快速转变。
在分母端，中金的研究报告显示，自今年初开始，恒生指数的股权风险溢价经历了明显的下行过程，截至2月12日，已回落至6.5%，处于近三年的较低水平。
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